【银河固收】利率月报丨震荡格局下逢高增配—4月利率展望
3月债市回顾与总结：债市出现明显调整，收益率曲线小幅陡峭
3月以来，债市在两会释放积极预期提振股市、潘行长经济主题记者会上提及市场风险、降准降息预期反复博弈、央行呵护流动性等影响下先上后下，整体震荡上行，10Y国债收益率上行8BP。月初，在两会释放积极政策预期提振股市、货币政策宽松预期波动等影响下，债市大幅回调，10Y国债收益率上行9BP；月中，在债基赎回压力上升、降准降息预期落空与稳汇率的影响下，债市走弱，10Y国债收益率上行3BP；月下旬，受央行持续实现净投放，释放呵护态度，以及降准预期再度升温的影响，债市逐渐回暖，10Y国债收益率下行4BP。截至3月26日，10年期国债收益率自1.71%上行8BP至1.79%，1年期国债收益率自1.46%上行7BP至1.53%，期限利差扩张1BP至27BP。
本月债市展望：资金面或边际转松，关注央行态度及操作
基本面来看，关注宏观数据波动再度影响债市调整的情况，CPI增速可能回升至正增长临界值附近，但强社融在政府债仍有支撑的情况下同比多增或延续、PMI大概率在扩张区间继续上行；楼市春节小阳春行情下地产数据供需两端均有改善，主要继续关注供给端的确定性止跌企稳；此外4月底的政治局会议也需适当关注，短期预期博弈仍可能扰动债市。
供给面来看，两会公布特别国债、新增专项债等额度较去年提升，预计4月二者可能将加速发行落地；与此同时相对应同类别的普通国债和置换隐债专项债在一季度已发行前置后4月可能让路，规模收敛。预计4月整体供给规模仍在万亿以上，但供给压力较2月可能有小幅回落，或与1月相当。
资金面来看，资金面来看，随着债市对宽货币的预期在多轮调整后基本回归理性，预计央行对资金面的态度将边际趋松；尽管面临跨季压力，但在央行呵护资金面态度明确、内外部环境承压下"适度宽松"的货币政策基调将延续，预计4月流动性整体偏稳；此外值得注意的是，存单发行利率已观察到触顶回落、大行净融出回升至春节前水平，银行体系流动性边际转松也将支持资金面企稳。
政策面来看，结合央行表态，"适度宽松"的货币政策基调将延续但全面降准降息或仍需等待：外部来看，中美关系不确定性升高叠加外围美联储暂停降息的环境下，稳汇率目标优先级更高，对降息构成制约；内部来看，净息差压力也使降息承压，MLF改革部分替代降准释放中期流动性，降准或滞后。
机构行为来看，债市大幅调整以及银行季度考核约束下，银行端大幅减持短端利率债，但长端仍在欠配需求支撑下具备一定韧性；3月理财存续规模跌破30万亿元，理财赎回形成债市负反馈风险值得关注，但从破净率水平来看风险仍然可控。
债市策略：震荡格局下防御为主，长端逢高增配
各方面综合来看，3月主要关注点一是资金面的边际转松情况、二是两会政策预期落地后定价预期差带来的短期调整、三是政府债供给加速后3月供给规模或仍在万亿以上带来的供给压力；四是央行阶段性调控目标逐步达成后宽货币的情况，买入国债和降准何时重启落地。
利率方面，4月债市资金面边际均衡，仍需主要关注央行态度的变化和操作落地的情况。十债收益率在上月月内已调整至触及1.9%，央行长端收益率预期管理基本到位，市场宽货币预期也基本修正，主要关注央行稳汇率的优先目标下，重回呵护资金面边际宽松的态度和操作，以及对于理财形成负反馈风险的关注度会否提升，预计债市仍以震荡为主，关注十债1.85%以上的增配机会及可能受益资金面改善的短久期。短端方面，主要受资金面和央行态度及操作影响，随着跨季后资金利率将季节性回落以及央行释放流动性呵护资金的态度已在逐步回温，预计资金面边际均衡持稳后短端利好可能性更大；长端方面，目前十债月内回升至1.9%左右关键点位后再度回落至1.8%左右，部分刚需配置盘对长端仍有支撑，但基本面变化有限、短期降准降息可能后移的情况下利率继续打开长债下行通道的动力恐也有限，短期或保持震荡，建议防御为主，考虑哑铃型策略为先，十债1.85%以上的位置可考虑适当增配拉久期。
风险提示：1. 经济基本面超预期回升影响债市主线风险；2. 政府债供给节奏超预期的风险；3. 债市利率超预期大幅回调风险
正文
一、3月债市：债市出现明显调整，收益率曲线小幅陡峭
3月以来，债市在两会释放积极预期提振股市、潘行长经济主题记者会上提及市场风险、降准降息预期反复博弈、央行呵护流动性等影响下先上后下，整体震荡上行，10Y国债收益率上行8BP。月初，在两会释放积极政策预期提振股市、货币政策宽松预期波动等影响下，债市大幅回调，10Y国债收益率上行9BP；月中，在债基赎回压力上升、降准降息预期落空与稳汇率的影响下，债市走弱，10Y国债收益率上行3BP；月下旬，受央行持续实现净投放，释放呵护态度，以及降准预期再度升温的影响，债市逐渐回暖，10Y国债收益率下行4BP。截至3月26日，10年期国债收益率自1.71%上行8BP至1.79%，1年期国债收益率自1.46%上行7BP至1.53%，期限利差扩张1BP至27BP。
截至3月26日，3月国债收益率曲线略走陡，中长端上行幅度相对略大。其中除了6M略下行3BP以外，其余期限均上升；9M-1Y、6-7Y上行幅度均在7BP以内，2-3Y、10Y上行在8BP及以上。国开债隐含税率整体有所分化，其中5年、10年期国债-国开债利差分别变动-4.17BP、1.4BP左右至5.73BP、2.9BP，5年、10年期国开债隐含税率分别变动-2.63%、0.71%至3.35%、1.59%。
海外影响方面，美国通胀出现缓和，同比增速下降至2.8%，劳动力市场略有弱化，失业率升4.1%，美联储如期暂停降息，预计年内或有两次降息，累计幅度约50-75BP，首次降息窗口在二季度末至三季度初。若对等关税力度较大叠加财政政策加速收缩，美债收益率将下行。2月美国CPI同比增速较上月小幅回落0.2个半分点至2.8%，略低于市场预期，在1月因禽流感导致肉食蛋品价格上升等影响因素消退后，2月通胀数据出现缓和，但仍需关注关税与特朗普其他政策的不确定性可能导致的再通胀或滞胀可能；2月非农新增就业人数为15.1万人，略低于16万人的预期，同时失业率升至4.1%，高于4.0%的预期，显示2月美国劳动力市场整体略有弱化。3月19日美联储议息会议决定维持基准利率于4.25-4.50%不变，并宣布自4月起将国债减持规模从每月250亿美元缩减至50亿美元，整体调整符合市场预期。根据美联储3月点阵图预测，年内或有两次降息，累计幅度约50-75BP。考虑到4月对等关税政策实施后需评估其经济影响，首次降息窗口预在二季度末至三季度初。当前关键因素为对等关税实施强度与财政紧缩进程的不确定性，若关税力度较大叠加财政政策加速收缩，可能推动美债收益率下行。截至3月25日，与2月底相比，美债收益率上行至4.31%，中美利差维持在252BP左右，美元兑人民币汇率下行0.28%收于7.26。
第二周（3/10-3/16），资金面整体均衡偏紧，2月CPI数据公布，CPI同比下降0.7%，低于预期，主要是春节错位影响导致通胀数据表现偏弱；另外，2月金融数据公布，2月社融增量2.2万亿元，同比多增0.74万亿元，新增人民币贷款1.0万亿元，同比少增0.44万亿元，社融主要受到政府债券同比多增1.1万亿元的支撑，新增人民币贷款则可能受春节错位导致需求前置的影响；周初，因债基赎回压力加大导致深度回调后，债市性价比上升，叠加央行党委扩大会议再提择机降准降息带来的宽货币预期下债市走强。在债基赎回压力上升与宽货币预期的因素下，第二周债市整体震荡走弱，10年期国债收益率上行3.15BP收于1.83%，1年期上行0.82BP收于1.56%。
第三周（3/17-3/23），税期走款扰动有所加剧，但在央行连续三天实现净投放的呵护下，资金面整体均衡偏紧；周初，降息降准预期落空下，债市补跌，叠加受刺激消费政策利好消息影响，市场风险偏好上升，市场预期后续经济或企稳，债市走弱；周中，央行连续三日实现净投放，释放呵护态度，叠加LPR报价维持不变符合预期，宽货币预期升温，债市走强；最后，受下周发行量较大与央行一季度货政例会强调汇率稳定，债市情绪偏谨慎，债市再度走弱。在降准降息预期落空、刺激消费利好政策与稳汇率的因素下，第三周债市震荡走弱，10年期国债收益率上行1.41BP收于1.85%，1年期下行0.5BP收于1.56%。
第四周（3/24-3/26），资金面整体均衡偏紧，R007升至月内高点，2.20%；本周央行连续实现公开市场逆回购操作与MLF净投放，呵护市场流动性意图明显，债市情绪上升，叠加降准预期升温，债市走强。在央行呵护流动性与降准降息预期升温的影响下，第四周债市走强，10年期国债收益率下行5.15BP收于1.79%，1年期下行3BP收于1.53%。
第三，地产方面销售端累计同比跌幅在1-2月大幅收窄，供给端施工、竣工跌幅也从深度下跌有明显收窄，继续关注地产确定性止跌回稳的节奏。1-2月地产数据来看，在春节楼市小阳春等行情演绎下，需求端整体仍在继续改善，商品房的销售面积、销售额累计同比分别上行7.8和14.5个百分点至-5.1%、-2.6%，跌幅大幅收窄，已接近正区间。而从供给端来看，房屋竣工和施工面积累计同比在负区间的跌幅也有一定收窄，分别收窄3.6和12.1个百分点至-9.1%、-15.6%，尤其竣工数据是近8个月来首次跌幅收窄。因此，后续来看，主要观察地产供给端的修复持续性，是整体房地产确定性止跌回稳的主要观察方向，若持续修复出现可能对债市造成短期脉冲调整、波动放大。
3、资金面来看，随着债市对宽货币的预期在多轮调整后基本回归理性，预计央行对资金面的态度将边际趋松；尽管面临跨季压力，但在央行呵护资金面态度明确、内外部环境承压下"适度宽松"的货币政策基调将延续，预计4月流动性整体偏稳；此外值得注意的是，存单发行利率已观察到触顶回落、大行净融出回升至春节前水平，银行体系流动性边际转松也将支持资金面企稳。
1）首先，随着市场的宽货币的预期在多轮修正后基本回归理性，央行对资金面的态度边际趋松。从时间线看债市对宽货币预期的多轮调整：1）2024年末至2025年初，由于2024年12月政治局会议对货币政策“适度宽松”的表态，市场抢跑货币宽松预期，10年期国债收益率在年初一度下行较12月初下行超过30BP至1.60%的新低；2）2025年1月以来，在货币宽松久未落地、春节后资金面仍持续偏紧的背景下，债市对宽货币的极端预期逐步修正，3月上旬，十债收益率回归1.80%。3）3月17日公布1-2月经济数据后，开年投资、消费均有所上行，地产延续回稳态势，宽货币预期进一步下降，10年期国债收益率回升6.4BP至1.90%，刷新年内高点并回到2024年12月初的水平。因此，目前来看，市场对宽货币预期约30BP的透支幅度在多轮调整后已基本修正。
因此，随着债市对货币政策宽松的一致性过热预期回归理性，央行调控资金边际收紧的态度有所松动。具体从央行逆回购操作中看，在春节季节性资金收紧后央行未明显加大资金投放力度，使得今年节后资金面超预期持续偏紧；3月上半月，央行资金投放仍出现连续净回笼，资金面仍偏紧，而在3月17日债市下跌十债触及1.9%后，央行开启连续三个交易日逆回购净投放，累计投放总规模超过6000亿元，带动DR007、R007在3月20日分别较前日大幅回落11.85BP、9.18BP至1.84%、1.96%，表明央行开始释放资金面趋宽信号。
此外，从历史经验来看，跨季的季节性资金收紧不会持续过久，对资金面影响有限。通常3月末受跨季考核等因素影响，银行资金融出意愿下降，也是资金面阶段性收紧的主要原因之一，而进入4月后随着约束解除，流动性通常向均衡过渡回正，季节性资金收紧的持续性影响有限。
4、政策面来看，结合央行表态，"适度宽松"的货币政策基调将延续但全面降准降息或仍需等待：外部来看，中美关系不确定性升高叠加外围美联储暂停降息的环境下，稳汇率目标优先级更高，对降息构成制约；内部来看，净息差压力也使降息承压，MLF改革部分替代降准释放中期流动性，降准或滞后。
货币政策方面，根据两会以来央行以及金融时报的表态，我们总结了以下预期：首先，货币政策宽松总基调不变，政府工作报告、两会经济主题记者会均强调“实施好适度宽松的货币政策”，两会经济主题记者会指出“中国货币政策的状态是支持性的，总量上比较宽松”；其次，降准降息的具体落地或仍需等待。其一，央行多次强调优化创新结构性货币政策工具，在全面降息之前，央行可能将发力重心放在结构性货币政策工具上，通过结构性降息引导信贷投放；其二，央行多次强调“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，短期内汇率稳定目标具有较高优先级，可能对降息落地构成约束；其三，两会经济主题记者会、一季度例会均明确提出“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”，当前全面降准降息可能偏向后置落地，有待观察基本面和中美关系的边际变化。
其次，从内部环境来看，净息差压力也使得降息承压、MLF操作方式改革部分替代降准释放中期流动性。对于降息来讲，当前商业银行净息差处于历史低位，从2020年一季度的2.10%持续下降68BP至2024年四季度的1.52%<1.8%警戒线，净息差压力和维护金融体系稳定的重要性下，降息也存在制约。对于降准来讲，一方面虽然操作空间较大但3月14日金融时报发文提出“（降准）要灵活掌握时机，发挥最大政策效能……把政策资源用在刀刃上，应对未来各种不确定性”，意味着降准仍需等待最佳时点；另一方面央行3月24日对MLF进行改革，采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作也意味着MLF的政策利率属性进一步淡化、回归纯粹的中长期流动性投放工具，同时构建多期限、更完善的流动性管理工具箱。这一调整或许表明央行短期内更倾向于通过MLF释放流动性，对降准形成部分替代，也减轻降准预期对债市形成大幅波动的信号作用，目前来看降准或延后。
（二）债市策略：震荡格局下防御为主，长端逢高增配
各方面综合来看，4月主要关注点一是资金面回归均衡持稳的情况，二是央行对货币、汇率利率的态度变化，以及降准降息落地的可能，三是两会公布额度后政府债供给加速以及供给结构的变化。1）基本面来看，关注宏观数据波动再度影响债市调整的情况，CPI可能回至正区间附近、社融同比多增或延续、PMI大概率继续上行，楼市主要继续关注供给端的确定性止跌企稳，此外4月底政治局会议也需适当关注预期博弈；2）供给面来看，两会公布特别国债、新增专项债等额度较去年提升，预计4月二者可能将加速发行落地；与此同时相对应同类别的普通国债和置换隐债专项债在一季度已发行前置后4月可能让路，规模收敛。预计4月政府债净供给仍超万亿；3）资金面上，市场宽货币预期基本回归理性，央行对资金面的态度趋松，预计4月流动性整体偏稳；此外存单发行利率已观察到触顶回落、大行净融出回升至春节前水平，银行体系流动性边际转松也将支持资金面企稳；4）政策面，全面降准降息或仍需等待：外部来看，中美关系不确定性升高叠加外围美联储暂停降息的环境下，稳汇率目标优先级更高，对降息构成制约；内部来看，净息差压力也使降息承压，MLF改革部分替代降准释放中期流动性，降准或滞后；5）机构行为上，债市大幅调整以及银行季度考核约束下，银行端大幅减持短端利率债，跨季后可能回补，长端在欠配需求支撑下具备一定韧性，不过1季度整体净买入进度较快，若债市持续维持当前区间窄幅震荡，后续继续大幅买入意愿可能边际回落；3月理财存续规模跌破30万亿元，理财赎回形成债市负反馈风险值得关注，但从破净率水平来看风险仍然可控。
利率方面：4月债市资金面边际均衡，仍需主要关注央行态度的变化和操作落地的情况。十债收益率在上月月内已调整至触及1.9%，央行长端收益率预期管理基本到位，市场宽货币预期也基本修正，主要关注央行稳汇率的优先目标下，重回呵护资金面边际宽松的态度和操作，以及对于理财形成负反馈风险的关注度会否提升，预计债市仍以震荡为主，关注十债1.85%以上的增配机会及可能受益资金面改善的短久期。短端方面，主要受资金面和央行态度及操作影响，随着跨季后资金利率将季节性回落以及央行释放流动性呵护资金的态度已在逐步回温，预计资金面边际均衡持稳后短端利好可能性更大；长端方面，目前十债月内回升至1.9%左右关键点位后再度回落至1.8%左右，部分刚需配置盘对长端仍有支撑，但基本面变化有限、短期降准降息可能后移的情况下利率继续打开长债下行通道的动力恐也有限，短期或保持震荡，建议防御为主，考虑哑铃型策略为先，十债1.85%以上的位置可考虑适当增配拉久期。
三、4月重要经济日历
四、风险提示
经济基本面超预期回升影响债市主线风险、政府债供给节奏超预期的风险、债市利率超预期大幅回调风险。
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本文摘自：中国银河证券2025年3月28日发布的研究报告《【银河固收】震荡格局下逢高增配—4月利率展望》
分析师：刘雅坤、周欣洋
研究助理：张岩东